中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 《华尔街——如何运作及为谁运作》（1997）

第一章 金属工具


↘股票
↘债券及其他信用
↘衍生物
↘外汇
↘创新综述


　　在1998年2月，世界主要银行之间往来的资金为每天1.4万亿美元。这个数字包含了世界上大部分以美元结算（至少一方是）的金融活动，而在1987年股灾时，这个数字仅为600亿美元。在那次不可思议的灾难过后，金融活动的日均交易额又迅速回升1989年超过了8000亿美元，1993年为1万亿美元（格兰特，1995年、1996年）。这可是个庞大的数字：它累计一周就等于美国全年的国内生产总值（GDP），累计一个月就等于世界总产值。
　　这些钱是从哪里来的？它们又流向何处？去翻开《华尔街日报》或者任何一份都市报纸的商业专栏，你就会获得线索。上面每天都印满了多得令人窒息的各种价格表，有股票、债券、外汇、商品、期权、期货、期货期权、指数、指数期权、共同基金……如果你持有100股欧米茄公司的股票，或是4月份交割的小麦合约，你就会非常清楚这些都意味着什么——你正用钱在下注。用大量符号和图表来分析这些金融商品价格的变化，除了利益驱使之外，还有别的动机吗？每天晚上新闻广播网每隔30秒便报道一次道·琼斯指数的变动，除少数股票持有者对此感兴趣外，其他人对此是否也感兴趣呢？这些价格的走势跟报纸或电视报道中的其他新闻、跟公司的命运跟人们的实际生活标准以及广大老百姓有什么关系吗？
　　要回答这些问题，首先就要从构成金融的要素——工具和机构——入手，正是它们在时间和空间上构成了人与人之间的索取关系。索取的对象被命名为货币，它是经济学家所研究的，但他们总是忘了货币是社会力量的一种形式。传统理论所坚持的一个错误观点就是货币“中性论”，认为货币在基于商品交换的经济中，能够简化交易而本身却像润滑剂一样不受什么影响[1]。在易货经济条件下，小麦的卖主必须千方百计地找到一个买主，而在货币经济条件下，他只用关心卖多少钱剩下的事全由交易系统去完成。
　　货币是比这种解释更为复杂的一种现象，它是我们社会正常运行的基础准则之一。对物的所有权是通过对货币的索取权体现出来的。而在金融市场上交换这些索取权，就形成了所有权的社会结构。
　　在过去的十多年中，这些“市场”——经常被看成一种不可名状的外部力量，就像地球引力一样无所不在——增长极快。报刊中常常谈论：现在的市场比政府更强大，债券和外汇市场上的竞价比选举立法和公共预算更为重要。这种论点也有一定道理：市场具有可怕的力量。但市场是社会机构，一种力量工具，它部分来源于人们因不知内情而产生的恐惧。比如说，一旦“市场不接受”工资的小幅增长或公众就业计划，投票表决也就无甚意义了，就好像许下的心愿被上帝不友好的声音所打碎那样。
　　现代的金融市场看起来很复杂，但它本质上只不过包括一些基本的金融工具和机构参与者。大多数金融工具尽管外表很新奇但实际上已经相当古老，它们的历史已有好几百年了，而绝不只几十年，
　　那么，这些市场是什么呢？又是谁使它们成型了呢？

股票


　　对很多人而言，股票市场就是华尔街，纽约股市（NYSE）就是股票市场。保罗萨缪尔森《经济学》的最新版甚至把交易所直接描述为资本主义的“轴心”，而未作任何的解释。地理位置又强化了这观点，纽约股市坐落在百老汇和华尔街交界处，正是曼哈顿金融区的神圣中心但实际上，与债券和外汇的交易量相比，股市的交易量相形见绌；而纽约股市本身在股票交易量中的比重也口渐减少
　　除了这些情况之外，还有一些偏见使得股市在人们的心目中占有突出地位。但是有一种观点是必须抛弃的，即：股市筹集了大量资金用于实际投资[2]。公司在从私人（家族或其他紧密关系）或国家手中转向“公众”手中时（即，在私有化过程中），一般卖出大量股票。公众的那一部分实际上是很小的，而这一点并未明说。之后，股份公司很少再发行大量股票，新的募集只是公司现金流量的影像而已。自20世纪80年代早期开始由于收购和回购，回收的股票要比新发行的多，很多交易都是通过大量借款进行的。
　　但正是由于股市在筹资上的作用很小，金融才不致于偏斜。股份代表了对经济中的实际生产资料的所有权，也代表了对由这些资产产出的即期及未来利润的索取权。尽管股份公司的经理享有部分自主权——只是比例大小尚存异议——他们不过是股东雇佣的代理并最终向股东负责。在危机时刻，股东可以直接干预公司的运作；但在大多数情况下，取悦投资者，也就是抬高股价，才是管理层最关心的。如果失败了，那么惩罚就是股价的长期低迷，公司有可能被收购。在主流理论中，这就是市场对经理的约束；但本书的一个主题却是：这起不了太大作用。
　　股票有很多种类。最常见的——纽约股市市值的98%，几乎全部的纳斯达克股票——是普通股。普通股持有者最后才能分享公司的收入与资产；虽然公司偶尔会扩大分红，但总要等到偿还了债务利息之后——这样一来，普通股持有者在法律术语中就成了所谓的“剩余索取人”排在债权人之后、但位于普通股持有者之前的，是优先股持有者，在给普通股持有者分红之前必须先给他们支付全部的红利。在公司倒闭时，普通股持有者经常一无所有，而债权人和优先股持有者则获得首先偿付。通常具有吸引力的是，如果公司经营状况良好，那么债权人和优先股持有者很容易满足，而其余的利润就会跑到普通股持有者那里。

　　由基本原则演化而来


　　今天的股票市场，同很多现代的金融机构类似，源自中世纪的意大利。与复杂的早期金融机构不同的是，早期的意大利股票市场是很不健全的。随着政府债务和公司股票的增加，现代股市最早成型于17世纪的阿姆斯特丹和后来18世纪的伦敦。与自由市场观念相反的是，政府债务在金融发展中的作用不能过分夸大；虽然美国的做法是把股票和国债市场明确分开，就像教会和政府那样，但在英国，教会和政府并非完全分离，人们仍然把公共券叫做政府股票。
　　在17世纪初，荷兰和英国东印度公司向公众发行股票为其帝国企业筹集资金（另一种与金融发展相关的政府联系）；作为回报，投资者获得以红利形式返回的利润。但是，由于投资者不想永远拴在这些公司上，这些股票就定成可自由交易的。正如R.C.米切（1992年）所说的，“建立起来的是未来收益索取权的市场”——虚假资本，按马克思的名言不是实际资本，而是对资本的索取权。这使得一个完整的阶级拥有一个经济的生产性资产，而不是从前的某种特定财产。
　　把未来红利或利息转换成一种可交易的金融资产就是所有金融市场的基本原则。除非有拖欠，债券在未来收回的本金是固定的，可是以此为基础的红利和利润却是不可预测的。在大多数情况下，它们会随经济的发展而有所增加，但也不绝对。找出可能性以及增长的速度就是大多数股票游戏想要做到的。
　　阿姆斯特丹早期的市场组织得很松散，经纪人和顾客仅仅围着交易所的柱子在那儿交易。直到1787年才有了正规的组织监督井防范拖欠。第一个正规组织的交易所于1724年在巴黎成立。但由于革命太影响交易——战争总对经济没好处——伦敦开始崭露头角。
　　1802年伦敦股票交易所的开张，标志着公认的现代股票交易所的开端，它有着规范的交易和稳定自律的会员体制。纽约股票交易所比伦敦股票交易所的成立要早10年（由24个经纪人在梧桐树下，即今天的华尔街68号，进行交易），但是直到19世纪末，纽约市场一直排在伦敦之后。巴黎也曾风光过几十年，成为欧洲大陆股票（不仅是法国股票）的主要交易所但是以后它再也无法与作为金融中心的伦敦相媲美了。
　　正如政府债券和政府特许垄断对18世纪的金融市场所起的作用那样，铁路股票和债券影响了19世纪的金融市场——对迅速膨胀的财富的索取提供了丰富的交易题材。英国铁路股票从1848年的4800万英镑增加到1913年的13亿英镑；同期，美国的铁路股票从318亿美元增加到198亿美元。还是在同期，伦敦交易所的国外股票交易有大幅上升这提醒人们除了今天所谈的金融全球化之外，金融在政治和技术允许的条件下早就是跨国的了。
　　现代美国股市形成于19世纪末和20世纪初，与具有分散的所有者和专业经理的现代公司出现在同一时期。随着小公司合并成大公司，股市对这些新机构的建立是很关键的，它也是后来解决所有权问题的必要条件。19世纪末的支持者认为，市场减轻了在公司化的过程中被取代的或不断演化的小厂商的负担：适当持有股份是对实际资本所有权损失的一种补偿（里文斯顿，1986年）。
　　一战之后，人们试图恢复战前几十年里的无国界秩序，但这种尝试都未能真正实现。虽然美国实现了20年代的大繁荣可欧洲却并不十分幸运。英国忍受了长期的失业，德国是一片废墟。当美国的繁荣在1929年结束，世界进入衰退时，20年代松散的金融市场被认为是元凶。很多欧洲市场被迫关闭或者受到严格限制，“新政”把美国股市纳于重重管制之下。[3]
　　在二战结束后的很长一段时间内，股市和金融机构都受到很大猜疑。政策和习惯共同使得股票和其他金融市场沉睡多年。纽约股市1950年全年的交易量是5.25亿股，这只相当于1993年平均两天、或是1996年活跃的一天的交易量。到50年代末，市场开始复苏，60年代交易量开始腾飞，70年代平稳，而在80年代大发展（纽约股票交易所，1994年，pp.100~101）。
　　本书成文时，股市总体上处于高价位，有威望，而且不仅第一世界是这样[4]。由于受到世界银行和国际货币基金（IMF）等官方机构的鼓励，第三世界的股市也勃发展，成为第一世界中那些对本国成熟市场厌倦了的投资者的目标。尽管在80年代末和90年代初的增长，它们仍然是很小的，既没有吸引太多北方的资金把股价抬高10倍或100倍，也没有引起恐慌的资和股价的暴跌。

　　分类


　　虽然几乎每个国家都有一个股市，但它们的规模和重要性是很不一样的。说明这一点的捷径就是把各国的金融系统分为以银行为中心的和以股市为中心的两类。前者之中，股市规模小且不重要。银行，而不是股票和债券市场，向公司提供了大部分资金，同时银行还拥有大量的公司股票。德国是典型的以银行为中心的系统，市场资本化水平（与GDP相比）只有美国的1/4，英国的1/5。多数欧洲大陆国家在市场资本化水平上与德国接近，但是其他英语语言国家却与英、美等国接近。
　　在过去15年的自由市场“改革”浪潮中，被称为“发展中”国家或第三世界的股市有了迅速增长。在金融术语里，这些市场常被称作“新兴市场”（尽管在1994~1995年的墨西哥危机中，学者称之为次新兴市场）。总体来看，“新兴”市场即使在成长阶段结束时依然是很小的；按照世界银行的内部投资银行——国际金融公司的统计，1996年这些市场只占世界股市资本的11%（见表1-1），而该数据是这些国家或地区在全球GDP中所占比例21%的一半。即使在这些市场里，也是有很大不同的，智利和南非有些特征可归于盎格鲁一撒克森系统，中国则不在其列——至少在1996年是这样。除了某些市场的相对规模以外，它们在世界范围内仍然是很小的，纽约或伦敦投资者把资金倒倒手就能轻易地买下整个菲律宾股市或阿根廷股市。规模小再加上交易的股票有限，使得新兴市场非常脆弱。
　　在主要的英语国家中，股市是规范公司所有权和经营权的必要机制（除了很多非盎格鲁一撤克森成员之外，这种市场有时被称作盎格一撒克森形式，如果叫盎格鲁一美利坚可能问题少些）任何有足够现金或信用的人都可以入市购买上市公司的控股权[5]。在以德国为代表的些国家，控股权一般握在大银行手中，在公开市场上几乎不可能买卖公司。随着德国公司对外投资的增加以及它们在外国上市德国模式日益呈现出盎格鲁撒克森的特征。

表1-1　1996年股票市场资本化水平　　占GDP的百分比
　占GDP的百分比百万美元 占世界的百分比
新兴市场　　 　
马来西亚310307179 1.5
南非191241571 1.2
台湾地区105273608 1.4
菲律宾9680649 0.4
智利8965940 0.3
泰国5499828 0.5
印度尼西亚4091106 0.5
印度34122605 0.6
墨西哥32106540 0.5
巴西29216990 1.1
韩国29138817 0.7
阿根廷1544769 0.2
中国14113755 0.6
发达市场　　 　
香港地区290449381 2.2
新加坡160150215 0.7
英国1521740246 8.6
瑞士137402104 2.0
英国1168484433 42.0
瑞典99247217 1.2
荷兰97378721 1.9
加拿大84486268 2.4
澳大利亚79311968 1.5
日本67308885 15.3
西班牙42242779 1.2
法国38591123 2.9
德国29670997 3.3
意大利21258160 1.3
合计　　 　
新兴市场372225957 11.0
发达市场8117951705 89.0
全世界7220177662 100.0

　　注：“新兴市场“和“发达市场“是常用语，不仅是书而用语。所列市场包括了86%的“新兴市场"和98%的发达市场。在1994年和1996年之间，世界市场资本化的速度是GDP增长速度的3倍（33%对11%）。
　　资料来源：国际金融公司，《新兴市场手册》，1995年、1997年。

　　日本是一个特例。从规模上它看起来像盎格鲁美利坚系统，但控股权却是掌握在银行和类似于供货商和消费者这样的紧密业务伙伴的手中，使得外人几乎不可能去购买日本公司

　　技术细节


　　在美国，股票和其他证券的买卖有两种方式：交易所内交易和场外（柜台）交易（OTC）。在交易所内进行交易时，买单和卖单从客户转移到中央交易大厅，除了计算机化，还有很多交易员在相互喊叫并打手势来做交易。而场外交易就不再有交易大厅，完全是一个由联网计算机构成的虚拟交易所。
　　最大的美国交易所是纽约股票交易所，尽管很多交易被场外交易夺去了，它仍然是多数美国大公司一共有2300多家公司和主要外国公司的股票集中地。要在纽约股市上市，公司必须满足几个条件过去三年连续赢利，有形资产和总市值1800万美元以上至少110万流通股和至少2000个公众股东（纽约股票交易所，1994年，p.31）。虽然这些条件听起来不算苛刻，但它把大多数的美国公司排除在外了。
　　买纽约股市上市股票的顾客，不论是个人交易10股或是资金经理交易10万股，都要把单子下到他或她的经纪人。经纪人再把单子转到公司的交易席位，再由它转到纽约股市交易场内（要在交易所内交易，公司必须是交易所的会员）。下单子有两种方法：小单子通过纽约股市计算机系统；大点儿的单子要通过交易场内的经纪人。
　　纽约股市的核心是它的交易员系统。交易员在交易场内按照特定的股票分配市场；他们的角色由交易所会员推选的委员会分派。尽管他们的角色并不糊，但他们的名字不像经纪人或投资组合经理那样引人注目。他们有几项任务，也顺便能获得些回报，交易员保持“账簿”，这原先是纸记录现在是计算机记录，包括当前委托给他们的买入和卖出股票的价格和数量信息。顾客下单子时可以随行就市，也可定一个价格界——限，即按照通行的价格或特定的价格进行交易。限价单子的价格可与通行价格相差很多。投资者有可能需要在特定价格上卖出他的股票去限制损失或者锁定利润。当市场价格达到价格界限时，顾客的单子就由交易员执行了。
　　在特殊情况下，交易员无法为迫切的卖主找到买主，或者相反，一般是在抢购或大量抛售时，人们希望他们能使用自己的库存股票或是资金面接单。这是要小心谨慎的，不能指望交易员倾其所有来维持“一个公平有序的市场”，尽管他们总如此自诩。但是他们似乎在市场极端情况下，也能起到一定程度的稳定作用。
　　交易员如此这般挣了很多钱。他们的账簿能让他们看出供求的前景，而其他人却不得而知，这样他们就知道如何用自己的资源接单或者跟随客户的单子。分析市场的人，总是试图从交易员的角度详察公布的数据来判断资金的动向[6]。
　　在场外交易中，没有集中竞价市场。客户依然下单给经纪人，但是不用再去股市了，通过电话或计算机网络把单子下到另一种叫作“做市商”的经纪人那里，他们专门交易特定的股票。按照1934年证券交易法案，做市商是“自己不参与任何交易的中间商，愿意稳定且连续地在自己的账户上买卖证券”。为此，做市商在报纸或计算机屏幕上公开买入和卖出的报价，用证券交易委员会的规则来说，“是准备、愿意而且能够按其报价以合理的数量同其他经纪人和中间商实现交易”（引自沃特森，1992年）。
　　组织机构的最高层是全国证券商协会（NASD）和它的自动报价系统（纳斯达克）能向全世界的经纪人提供股票交易的实时计算机报价。作为纳斯达克子系统之一的全国市场系统（NMS）是最大的场外交易股票（例如Microsoft和 Intel）的交易场所。很多全国市场系统公司都能在纽约股市交易。除了少数大公司，全国市场系统的上市要求比纽约股市要松很多：只要公司赢利，有形资产至少400万美元和市值至少300万美元；如果公司不赢利，那么有形资产和市值分别需要1200和1500万美元。一般都要有至少400个公众股东。
　　还有一些纳斯达克股票不在全国市场系统之中，这主要是些不太出名的公司，股票交易量不大在纳斯达克小公司市场上市只需要资产400万美元，市值100万美元和300个公众股东。这远比不上纳斯达克系统之外的一些股票比如印在粉红色纸张上的那些只能通过预约才能交易的股票，这些股票的做市商很少，有时只有一个相反全国市场系统的大盘股能有30多个做市商，平均也有10个左右做市商。
　　在1994年，学术界和主要报刊都强烈责纳斯达克的不公平的交易做法，主要是买卖价格的差距太大（克里斯蒂和舒尔茨，1994年）。也就是说，与纽约股市相比，股票买主付的价高，而卖主得的钱少，差价落入了经纪人的腰包。尤其是，没有几支纳斯达克股票是按18点的奇数倍报价的，大部分都是按1/4点的倍数报价例如10，1/4而不是10，1/8或10，3/8——这样自然就对经纪人很有利。学术界怀疑纳斯达克股票经纪人是否勾结起来维持价差，报纸刚一公开初步的发现，这些价差就神秘地缩小了（克里斯蒂等，1994年）。
　　美国股票交易所指出，大经纪人——纳斯达克的做市商——没有把它的股票在纳斯达克上市。如果这对投资者和上市公司很美好的话，为什么那些知道这奥秘的人不分享这奇迹呢？但学术分析和报道（斯蒂内尔和沙文，1992年）已经显示出，交易员经常不公开有吸引力的买卖，总是把好处留给自己。
　　《洛杉矶时报》报道说，在1996年8月，证券交易委员会裁定纳斯达克的交易商“勾结坑害顾客，牟取暴利”（帕特罗1996年）全国易商协会同意（但不承认过错）改进它的交易系统以防止今后的滥用。在裁定作出的时候，证券交易委员会同时公布了交易商之间的谈话录音，比如下面的交易：
　　交易商1：“1/8我买10手，过几分钟再公布出去，因为我告诉那家伙我正在卖。”
　　交易商2：“好的，我等到铃响以后再公布。”
　　交易商1：“谢啦，哥们儿。”

　　交易商3：“我能为您做什么？”
　　交易商4：“你能替我在1/4买入吗？”
　　交易商3：“当然可以
　　交易商4：“我1/4卖给你两手（200股）。先涨到那儿，好么？
　　交易商3：“放心，我会把它捅上去的。”
　　交易商4：“多谢。”
　　不论系统的优点是什么，纽约股市的份额正让纳斯达克夺走。在1980年，纳斯达克的日平均交易量是纽约股市的54%；到了1994年，纳斯达克已经是纽约股市的101%了。因为纽约股市股票平均比纳斯达克股票贵，交易量可能夸大了事实，但是趋势是相同的。1980年，在纳斯达克交易的股票货币价值是纽约股市的17%；1994年达到了56%（1.4万亿美元比2.5万亿元）。但纽约股市仍有生机，它的交易金额在1980年和1994年之间涨了6倍——尽管纳斯达克在同期涨了20倍（美国调查局，1994年，pp.528-529）。
　　在股票世界中重要性下降的还有在纽约股市西边几个街区之外的股市，美国股票交易所（Amex）。美国股票交易所曾是小型新兴公司的乐园，现在却无人问津。很少有重要的股票在此交易，1990年的交易额仅为360亿美元。美国股票交易所的交易量由1984年占纳斯达克的10%降到1994年的6%（全国证券商协会，1995年）。
　　美国股票交易所在1992年开张后，它的“新兴公司市场”（ECM）受到丑闻冲击，为了改善形象，美国股票交易所一直在提高上市标准。新兴公司市场由当时身为美国股票交易所总裁的詹姆斯·琼斯领导克拉何马州前议员，后离开美国股票交易所成为美国驻墨西哥大使，经历了1994~1995年的墨西哥危机——是“那些能够成长并使得这个国家变得伟大的公司”的家园。对琼斯和美国股票交易所不幸的是这些公司除了使交易所尴尬之外，无所成就。在22个公司当中，一半以上是通过空壳公司上市的——即，一个没有实际业务的公司向投资者出售股票，然后用收回的资金买下一个有实际业务的小公司。这种方法使得空壳公司的拥有能够避开证券交易委员会的审查以及注册和发布的要求。但这只是新兴公司市场苦命的开始。几周后，新兴公司市场22个公司之一的火焰延缓剂公司被一个自称是内部交易者和股市操纵者、以前曾是纵火犯的人所收购。另一家新兴公司市场公司被以前因多次违规受过证券交易委员会起诉的人收购；法庭判决的证据显示，她的前科记录是在她的名字是约翰·胡米内克时犯的，后来通过手术和法律手续变为伊丽内尔·斯古勒（美国总会计事务所，1994年；诺里斯，1995年）。
　　股票运作经常归结为指数的变化。世界上大多数的交易所都公布自己的指数，彼此之间不能直接可比。为解决可比性问题，《金融时报》和摩根·斯坦利公司提出了覆盖一些国家和地区的标准国际指数；国际金融公司——世界银行的内部投资银行，也公布了“新兴市场”指数。
　　在美国，道·琼斯30种工业股票平均指数是最著名的指数，但是它也很难完全代表整个市场。另一种范围宽广一些的指数是标准普尔指数，它是500种工业、服务业和金融股票的指数，是资金经理最常用的衡量市场走势的指数。标准普尔公司发布几十种行业指数，其他一些公司还创造了一些指数来衡量大盘股、小盘股、中盘股甚至是社会公益股（那些“对社会负责的”投资）。

债券及其他信用


　　虽然股市具有更大的透明性，资本主义的金融核心却是在于信用市场，包括以各种工具和机构所安排的贷款，有简单的银行贷款以及复杂的债券。如马克思（1981年，p.596）所说，生息资本是一切神经错乱的源泉。作为偿付承诺的债务，在债权人眼中成了商品。这种承诺收益的资本化使人们生活中的很多事情都模式化为一种准信用形式——即今天的价值在于企业未来的收益——利润、各种服务和工资——其金额受通行利息以及估计风险的调整。
　　马克思解释政府债务是一个“负的资本”——在政府承诺偿付的背后没有丝毫的资产。但是政府债务是独特的、脆弱的而又与股票不同，多数债券可在市场上交易的贷款——不具有对企业资产的所有权。虽然有时涉及资产承诺（所谓的抵押债券），但大多数债权是基于债务人的承诺以及债权人对承诺的相信。债券的价值永远是债务人所承诺支付的利息加上到期后偿还的本金。
　　有很多具有吸引力的变形——浮息债券利息定期调整；保值债券，保证比通货膨胀率高一定比例；折债券，以低于面值发行期限内不付息，到期后付全部面值。不管采取何种形式，只要公司减少支付给股东红利，只会使股价有所打击，但不付债券利息可能导致破产或者为避免破产而争论不休。
　　以中央银行为核心的巨大的流动性政府债券市场是现代金融体系的基础。中央银行通过买卖债券来控制国内货币供给，政府经常是处于发展全国金融系统的前沿。在金融恐慌的时候大量资金从股票和私人券流向政府证券，尤其是短期证券。一般来讲，公债利息是其他信用体系的指导。除中央政府以外的借款利率_州、地方政府家庭、公司——一般都以到期官方利率为参照。市场上通常似乎需要这样的指示。在90年代早期，买卖拉丁美洲债券很热门，墨西哥就是指示利率大多是以墨西哥利率为基准而定的。
　　公债是赚取利润和进行收入再分配的一种很好机制。它为投资银行提供了丰富的委托及交易利润，为个人和机构投资者提供了利息收入，而对不富有的纳税人没什么影响。尽管华尔街有预算平衡的信条，但它已经从分配和交易里根——布什——克林顿的赤字中赚了很多钱。这种经验在世界很多地方被重演，政府债务与GDP的比值在80年代和90年代之间基本上翻了一番（古德斯汀等，1994年，p.35）。如果美国预算赤字到2002年能确实接近零，华尔街就不得不采取重大调整尽管债券能获得稀缺性价值。
　　政府债务不仅推动一国中央资本市场的发展，它也推动世界资本市场的发展。短期债券，如国库券——使投资者可获得短期现金——这对于货币得到世界市场的接纳是很重要的。日元仍然是高度地方性的货币，仅占六个最大经济体之间交易结算量的6.7%以及官方外汇储备交易的8.6%，部分原因就是日元持有人缺乏一个广大的国库券市场[7]。中央银行也买卖本国及其他国家的债券，但是影响本国货币的努力往往劳而无功。类似世界银行的机构在信用市场国际化上起带头作用，它以一种货币筹资转换成另一种货币作短期储存，然后又以另一货币形式借出。
　　公债是保证国家将资本处在手中却能安然无恙的强大方式。政府债务越高，它就越需要取悦于投资者。投资者一旦不高兴，他们将不再延续旧债扩展新融资，这是最大的惩罚（如果可能的话）。80年代联邦债务激增，提高了债权人要求紧缩财政和货币政策的力量而使美国经济复苏无力。政府始则犹豫，继则在1989~1992年的经济下滑后，又以高涨的热情去满足他们的要求。克林顿很快就领教了他们的力量，当他在1993年不得不放弃刺激计划，使自己成为“艾森豪威尔式的共和党人”，以取悦于他称之为“一群该死的债券交易商”（伍德沃德，1994年）。
　　联邦债务的爆炸是不吉利的，在1952年末，国国债占GDP的61%。在以后的20年内，这个数字不断降低，至1974年达到最低23%；70年代末略有上升，至1980年达到25%；然后直线上升至1994年的49%，1997年仅略降低为47%。代理债券的增长一一抵押券，例如 Fannie Mae和 Freddie Mae、学生贷款机构 Sallie Mae[8]和最终信托公司（这是解存贷之急的公司）更加富于戏剧性。1952年几乎不到GDP的1%；至1970年级慢增长到5%；1980年增长到近10%；1990年时又翻了一番，达到25%；至1997年末到达35%，而且还没有暂停的迹象。
　　随着国库券市场的增长，不仅使债券本身增长迅速也使相关“金融产品”增长，例如期货、期权、回购和掉期。这验证了马克思的（1977年，p.919）预见准确：
　　公债成为原始积累的强大杠杆。就像变魔术一样，它使不具生产力的金钱获得创造力并把它转化为资本，应用到产业中而又不用思受苦难和风险。国债债权人没有付出什么他借出的钱转变为国债，特别是可转让国债既在手头上也可以顶替现金使用。但是更进一步讲，尽管作为政府与商人及私人制造商中间人的金融家的财富也来得容易，他们与由此形成的食利阶层还是有所不同对商人和私人制造商来说，国家务的大部分是从天而降的资本除了这些人之外国也使合股公司，各种工具的交易以及投机迅速发展简而言之，它使得股票交易赌博以及现代的倒闲都大大增加。

　　交易国库券


　　美国国债市场是世界上最大的金融市场。市场核心是38个经纽约联邦储备银行批准的主要投资银行和商业银行，这是联邦储备银行经营其官方货币业务所划定的内部圈子。1992年末，据纽约联储调查，总的日交易量为4000亿~5500亿美元，年交易量超过100万亿美元。交易者在三周的交易额就等于一年的GDP。其中，400亿~500亿美元（9%）是主要交易商，500亿~600亿美元（11%）是主要交易商及其客户，450亿~1150亿美元（20%）是非主要交易商，还有2500亿~000亿美元（55%）是以美国国库券作为担保的“金融合约”[9]。这绝大部分是银行家之间的家族罗曼史。
　　让人惊奇的是，在这个金融全球化的时代只有4%的交易在伦敦进行，1%在东京进行即95%的交易是在美国（主要是纽约）进行。但是伦敦和东京的存在能保证市场24小时营业，从周一东京的早8时，一直到周五纽约的下午5时。尽管一些公司只从事本地交易，但对跨国交易商而言，全球市场在三个中心的组合使得交易日开始于东京下午4~5时，然后“交班”给伦敦的早7~8时，到下午1时又向西传给纽约（当地又是早上8时）。纽约交易所关门时交易才停止。
　　国债分为三类一短期债券，期限为三个月至一年中期债券，一年至十年；长期债券十年以上。大多数交易是在二年至十年的范围内。不同期限的债券收益率由“收益曲线”表示（见图1-1）。一般情况下收益曲线是缓慢上升的。期限越长，收益率越高。原因很简单期限越长风险（通货膨胀、金融恐慌和战争）越大，而投资者要获得回报才愿付出自己的钱。很少有人持有国库券直至到期，只持有几周、几个小时的人要比持有几年的人多得多。国际清算银行（本茨，1992年，p.43估计美国长期债券的平均持有期限只有一个月，这与日本、德国和英国的情况类似。而短期债券的持有期只有3周，比最短的T券还要短10周。


　　除了发生恶性通货膨胀的危机，短期利率一般是处于中央银行的控制之下。在美国，短期利率的指示器是联邦利率，即银行间隔夜贷款利率[10]。如果联储要通过提高利率紧缩信用来限制经济就要卖掉部分国库券从金融体系中回收货币。私人之间进行国债交易时货币仍在金融系统内，但如果是联储卖出国债，那么货币就离开了金融系统，这会使得储备利率上升。为了刺激经济，联储就用增发的货币买入国而使利率逐渐降低。
　　长期利率不好分析也不易控制。多数情况它与中央银行控制下的短期利率一致，但也有例外。在80年代早期，沃尔克联储提高利率以制通货膨胀时，曲线是下降的；而90年代早期格林斯潘联储降低利率以维护金融体系时，曲线是陡峭上升的，投资者普遍认为这两种极端都不会长久短期利率迟早要回到“正常”的水平上，这也就是说曲线的远端从不会偏离得太远。

　　地方债券


　　联邦政府债券并不是惟一的公债。城市和州也出售免税的城市债券。这有助于退休医生保存收入，有利于当地政府修建下水道，并能以实业开发的名义补贴巨型商厦。地方债券市场比国债市场要小——1997年末，州及地方政府只有1.1万亿美元债券，而国库券为3.8万亿美元，官方金融机构的债券是2.7万亿美元。地方债券市场的交易冷淡，但对新手来讲是有吸引力的。承销公司一大的投资银行和商业银行——常为地方债券助威。很多人并不清楚当地官员如何回报华尔街的厚礼。虽然人们企图控制这种基本合法的贪污，但这肯定还是要持续去的（泰勒，1995年）。为地方政府筹资的券商、从资本费用中获得好处的房地产开发商和建筑承包商、为各方服务的律师以及受帮派支持的政客，们错综复杂的连结形成了美国城市及地区的权力结构他们保证预算充满了对开发商和承包商的有利的补贴和免税，现有资金总是先用来开发空地福利和其他公共服务却可以被削减，而债务将持续下去。
　　虽然法院曾认为宪法规定城市债券的利息不用上税，但1988年最高法院决定改变这种状况。原因是它降低了城市和州的借款成本从债券持有人的角度上讲，如果假设收入所得税率为30%，那么6%的税利率要好于8%~9%的交税利率[11]。但是仔细分析之后，就会发现美国债券补贴了富人。城市债券利息免税使联邦政府每年少收200亿美元（美国管理与预算办公室，1995年，p.42）前纽约州州长爱德华根（1996年）估计，2/3的补贴到了州及地方政府手中，1/3的补贴到了富有的债券持有人手中。里根总结说：“如果你不处于高收入阶层，不拥有这些债券，在州和地方政府借款之时你就会受损失。”因为市政补贴意味着对没有债券的人是税收的提高（或者联邦服务的减少）。

　　公司及承诺的侵蚀


　　公司债券是最后一种主要类型，市场很大——1997年达3.3万亿美元，开始接近美国国债市场的规模。但是交易额不大，自80年代债券热潮之后没有大的起色，一年的交易额只相当于国债市场几天的交易额。虽然公司债券增长缓慢一—1980年占GDP的3%，到1997年占GDP的18%——金融公司是繁忙的发行商，同期从占GDP的3%上升至17%。其中多数是由于资产证券化（ABS）的增长资产证券化是银行把信用卡收益及抵押打包成债券上市，而不是把这些企业留在原放贷银行中。自1983年以来，资产证券化发行商的债券到1997年占GDP的9%。资产证券化使风险从银行转到购买此种债券的机构投资者，创造了大量资金支持消费信用的繁荣景象。
　　在大多数情况下，只有最好的公司才能去债券市场，它们的经营状况广为人知且易于分析，这对称为商业票据（CP）的短期公司务尤其是这样短期公司债务是大公司未受担保的债务，只是由其承诺和信誉担保。商票据市场的大发展对银行是个打击。银行以前可以制约热门客户，商业票据和资产证券化把“关系”金融——企业与银行之间的长期关系一一用“契约”金融取代了，一切都要按合约来进行交易。
　　前途未卜的小公司很少能进入债券市场，记忆中的惟一例外就是80年代垃圾债券时期，当时即使是最具莫测的风险债券都有资金支持，利息用新增债券而不是现金形式支付。1989年该市场崩溃了萎缩了好几年，直到90年代中期才有体面的回升，但再也无法重现10年前的风采了。有证据表明，垃圾债券对银行是好消息，它们得以拉回一些发行垃圾债券的借款人，让他门支付很高的利息大概高到足以吸纳少量坏债的地步。

衍生物


　　这个一度模糊的词语在1994年一下子声名鹊起。在五年的宽松政策之后，联储开始上调利率，这使得衍生物到处崩溃。原以为通过华尔街的工具能够限制风险的大公司，却发现他们正在数以百万计地损失。加州奥兰治县因在衍生物上损失惨重，还来不及向富有的市民增税做最后挣扎便宣告破产[12]，华尔街的一些经纪人受到重创或（至少暂时）停业为避免恐慌与撤资，几个基金公司被迫动用债券和资金来补贴在衍生物上的损失。
　　我们需要先搞清楚什么是衍生物。它实际上是更广义的一些证券——它的价格以其他证券或物品的价格为基础。衍生物包括一些规范的工具，如在交易所可见到的期货和期权，还有一些约定俗成的掉期、利率项圈等。
　　与基本的金融工具类似，衍生物也很古老。1688年阿姆斯特丹股票交易所的协约上就描述了与期货及期权很类似的交易技巧。19世纪中期芝加哥建立起了期货市场，现代玉米和小麦期货合约从1859年开始交易。20世纪20年代芝加哥开始期权交易，直到“新政”认为它是投机并且是导致大萧条的罪魁祸首（米顿，1992年；纽柏利，192年；美国商品期货交易委员会，1995年）。

　　期货与期权的机制


　　期货市场分为真实商品期货和金融商品期货两种；期权以单一股票、指数和期货合约为交易基础[13]。期货合约是买卖双之向在特定时间交割特定货物的协议。期权合约给买方在特定时间（欧洲期权）或者自签订之日起至到期日（美国期权）之买卖某种资产权力期权分为“买入期权”和“卖出期权”。期货与期权的本质区别是，如果某人持有期货合约，那么他在到期日必须交割指定的货物，而期权则不需要这样。实际上几乎全部期货合约在到期日前就结束了。每年只有不到1%的交易最后交割实物。
　　举例说明。一个小麦期货合约有5000蒲式耳，在4月买7月的人同意只要对方7月仍持此合约，就要按照这个价格收货（如果小麦全部换手，则仅变更仓库收据，而不是整车小麦运来运去）一旦价格上涨，这个交易就能赢利；如果下降就有亏损。
　　在4月卖7月的人正好相反7月交小麦与金融市场相似，卖者也不需要真正拥有要卖的东西。农民可能真的会在期货市场上卖出点儿东西，但投机商没有任何东西能卖；他只有希望价格下降。没有东西而卖的人——对债券、股票和小麦都是一样——叫卖“空”，他希望在价格低时买人，然后卖出[14]。卖空使得交易冒着很大的风险；买入时——术语叫“做多”——可能的损失在于支付多少；做空时，损失是不确定的从理论上讲，经纪人应当知道他的客户有多大的信用能力来承受空头，但实际情况可能并不按书本来。
　　期权是类似的。1995年4月18日，7月小麦合约3.5175美元/蒲式耳，每份合约为5000蒲式耳，或价值17587.5美元。一般交易者留出5%现金交给经纪人，余下的95%作为贷款，收利息880美元。以3.5美元/蒲式耳买7月合约的期权，称作350买入期权。在当天闭市时收于12.5美分/蒲式耳，全部5000蒲式耳共625美元，以3.6美元/蒲式耳购买的期权，360买入期权收于8.75美分，全部合约为437.50美元。如果小麦价格上升，期权价格也上升——一般有利于350买入期权，而不利于360买入期权。小麦的350卖出期权收于10.75美分/蒲式耳；360卖出期权收于16.5美分。因为360给所有者以高于现行市场的价格出售的权利，被称作“赚钱期权”。一般地，期权买是期权卖的镜像；买入期权随隐含资产价格上升而上升；卖出期权则下降。股票期权的原理是一样的。“IBM7月90买”给买者按照90美元/股买100股IBM股票的权力“IBM7月90卖”给卖者按照90美元/股卖100股IBM股票的权力。
　　期权的价格般是市场利率的反映，受距离到期日的远近、隐含资产价格距离目标价格的远近以及隐含资产历史价格的活力影响。利率高，距离到期日时间长以及较大活力会使得价格上升。在70年代菲谢尔·布莱克和迈伦斯科尔斯发明了经典的期权定价公式，后来有一些变化，但是基本原理没有改变。

　　从1300%回报到一无所有


　　期权买卖本身很简单，但事情被搞得愈来愈复杂。持有100股IBM股票的人可以卖出“买入期权”；如果价格上涨他将亏本买回“买入期权”——亏损由实际的股票价格上涨抵消一部分一一或者冒股票被别人买走的风险。亏损的人一般在到期之前就会认亏卖出；实际交割是很少见的。
　　人们在没有实际资产时也可卖“买入期权”，这叫“玩空手道”。这样做风险更大，这与卖空类似，亏损是无限的以90卖空股票者，或实际股票交易价为90而卖90“买入期权”者，若股票因收购等原因价格可能上涨到150或者更高时，风险就很大了。
　　事情还会变得更为复杂。期货与期权能进行复杂的结合，这也相当普遍。在期权当中如果预计实际资产价格不动，则既做“买入期权”的空头，又做“卖出期权”的空头；如果预计实际资产价格会朝某个方向变动，则同时做“买入期权”和“卖出期权”的多头；按照期限和价格可做多或做空买入期权；先做多资产然后做空两倍实际资产（这是做空但对冲其风险）先做多资产而后做空一半的买入期权（这是做多但对冲其风险）在期货当中：如果预计原油和成品油价格缩小，可做多原油而后做空汽油；如果预计相反情况，可做空原油而后做多汽油；做多大豆而后做空豆油做多短期国库券而做空长期债券；或在预计利息差会变化时，多欧元存款而做空国库券。
　　但并非投机本身能推动如此复杂的组合考虑食用油的制造商，他头入原材料然后加工成油也就是做多原材料而做空成品油。但时间并不总是很和谐；它可能今天买进豆子，第二天发现油价下跌。通过期货，可以锁定在今后几个月内的差价。这使他不受价格波动的影响。
　　全部这些策略，简单地买、卖或二者的组合都是由明晰的复杂数学模型所确定的。只有通过限制不区分大豆和玉米的投机者的交易决策才能限制风险。但是不论动机如何，估计80%~90%的非专业的期货经纪人都是亏的。
　　曾举办过期权交易比赛的贝弗利山资金经理诺姆扎德说，他的一些家在胜利之后的一两年内都“坐卧不安”。一些人因获取1300%的利润而大出风头，吸引了很多客户，然后又变成全部亏损或亏损大半。
　　长期家是大厅内的交易人与经纪人。大部分非专业人士根本不懂自己正在做的事情，而且常输个精光。要买入期权的人认为股价只会上升；而业余人士不会去估计买入期权是低于或高理论模型的价值，也不去用复杂手段锁定风险。

　　标准化和集中化


　　交易规则虽然如此复杂，但其中大多数对参与者还是很透明的[15]。客户下单给经纪人，然后转到交易大厅。大厅挤满了大经纪公司担当交易中介的雇员，另外还有很多为自己买卖的个体交易者。因买卖双方要一一对应，买卖的撮合由交易系统完成。合约高度标准化可以简化交易。标准化与集中化是现代期货交易发展的关键。这在本世纪初变化不大，正规的清算所代替了不正式的交易员圈子（威廉姆，1986年，p.5）。清算所提供标准合约并且撮合买卖，以此取代了过去由个别成员之间进行交易的方式。
　　现代交易所和清算所系统并不完善。无论是圈内人士之间还是内与圈外人之间的不正规交易都使得复杂性进一步增加。芝加哥交易委员会（CBT）最早为个人交易提供了场所。在芝加哥交易委员会清算所形成之前，员工拿着栈单到处跑，代表雇主交换纯收益过去公司只把单据交给另一家公司，有时这会形成多达10~25个公司的链条，而没有任何书面记录。公司经常收到他们从未做过的单子。而在清算所，一个员能同时检验全部交易单据，然后安排交货。
　　期权发展较慢。股票期权出现很早，但交易量很少。交易一般是约定：买卖双方要专门报合，这使得交易很慢且流动性很差。但芝加哥交易委员会期极交易所在70年代中期开始交易上市期权在清所结算的标准合约。在缓慢开始之后，股票期权交易有很大增长；从1970年没有交易，发展至1980年的9700万美元，至1992年的2.02亿美元[16]。
　　清算所是整个过程的核心。每大公司把交易单交到清算所买小麦或卖债券——由清算所进行核对并撮合交易然后按照净差价向会员收付。现代系统的特点是现金结算。经济观点认为期货合约是及时变现的工具——钱又可以变化为各种资产。有了期货，一浦式耳小麦可与等值的现金交易，马上可以变为油、国库券或龙虾大餐。
　　完全的市场操纵今天很少见但小的违规却是经常的，一些内部交易也是非常合法的。当大的谷物公司在70年代谈判向苏联出售小麦时，他们推迟公开消息一两周。同时，他们大量购进期货即被委婉地称作“先知套期”。当大厅交易员从客户处获得能改变价格走向的大单子时，他们常常顺手牵羊，在下大单之前跟风交易。这些人都可以获得利润。此后，这些合谋人可以通过安排假交易来分割利润
　　从总体来看，这些还只是小事一桩；人们声称期货市场操纵价格——过去是听心脏地带的农场主说，现在是听第三世界农产品出口商说——但很少有证据。期货市场的产生常常削弱了联合，而不是加强。主要农产品的价格是供求围绕生产成本相互作用的结果，这是笼统的解释，但却千真万确。第三世界农产品出口面临的长期问题是供过于求而这并不是芝加哥的魔鬼造成的。

　　再淡衍生物


　　本节专为那些想了解十分复杂的衍生物的读者而写。对此不关心的人，请跳过这几页关于新发明的讨论。
　　发现衍生物在交易所很普遍的人经常又会回到常规的工具。衍生物不标准使得它们不便交易，但更可能是受到想像力和愿意交易人数的限制。交易的衍尘物，通常——叫做场外交易——可以是套期保值或赌博或者二者兼而有之。
　　衍生物的细节也许比读者想要知道得还多但是它们都涉及金融的丰富想像力。掉期在70年代后期开始，但受到重视却是在1981年IBM与世界银行之间的货币掉期。第一个利率掉期是助学金（由美国政府资助的学生贷款）营销协会（阿伯肯，1991年）[17]。与交易所衍生物不同，掉期不涉及实际资产；大多数情况下，被称为搭档的掉期双方交换两套现金流，这些现金流在其他证券（债券利息、股票分红等）的处置中经常被扔在一边。
　　这很抽象让我们来举例说明。在外汇掉期中双方交换两种不同货币，过一段时间后按固定程序付清，这涉及支付利息以及分期偿还本金。实际上等于双方借货币，到期后偿还。利率可以是：二者都固定都浮动或者一个固定一个浮动。
　　在利率掉期中，双方的交易基于一定本金（称为“概念”数量）。一方付款可按浮动利率（即，按照市场利率的变化进行调整）而另一个按固定利率，或者两个都按照不同的市场利率浮动。
　　这仍然很抽象。外汇掉期的发展从20世纪70年代的平行贷款协议开始，这也许能使之清楚一些。想像一个美国公司要借德国马克，供其德国子公司使用；一个德国公司要借美元，原因类似。两个公司都可在本国市场上发行等量债券，然后交换本金，使美国公司支付马克利息，德国公司付美元利息。结果是，一方在另一方资本市场上借到钱——但有时可能无法做到。这种安排的问题在于，如果一方违约，那么另一方的本金与利息就会落空。于是又列明；一方违约则协议终止。这样就把风险限定为两种利息的差额，而不是全部的本利和。
　　举一个利率掉期的例子（阿伯肯，1991年）：一个银行发行一个月的存单，将收益投资于两年期国债，利率按伦敦银行同业拆息率。存款证将先于国债到期，银行付给存款证持有人的利率可能稳定在伦敦银行同业拆息率而不动。一旦利率降低银行就会在双向交易中损失为了保护自己，银行就通过经纪人做一个伦敦银行同业拆息率存款证掉期。银行支付经纪人伦敦银行同业拆息率利息而经纪人付存款证相关利息（扣除费用）掉期经纪人可以自己做交易，可获得费用或者通过交易技巧而获利，或者代表客户操作。本金从不易手，只有利息付款易手这样，实际本金就是一个“概念”数量。
　　老式的银行认为支持一个以24个月分期贷款的两年期投资是很笨的。但掉期确实是很好的做法。为何不发行两年期的存款证来支持两年期的投资呢？但两年期存款证的利率也许不好也许银行会先撤出掉期。当然如果不出问题还是可以的。
　　这是最简单的例子，更复杂的交易也可以做到。掉期能与期权相结合以限定利息的浮动。比如双方进行利息掉期双方都不需要交换资金固定和浮动利率都是8%；但是一个月之后，当要调整浮动部分的一半时，市场利率上升至10%就意味着支付固定利率的一方要支付给对方本金的2%。如果利率上升很快，则交易成本就很高谨慎的做法是买一个界限——把利率变动的范围限制在一个固定水平上（如9%）而出售界限的人支付任何高于9%的部分。
　　立即有可能进一步复杂化：卖界限的人也要保值，支付浮动利率的人也想抵消卖界限的成本而卖一个“底限”，与最高限相反。通过卖出底限，支付浮动利率的人限制了由市场利率下降带来的收益底限与高限创造了一种利率“利率项圈”为浮动利率确定一个上下界。最后一个词汇是“掉期期权”，对那些不愿作诺的人而言，这是进入掉期时的一种选择。除了这些之外，还有采取鲁布古德伯格固定利率等做法，但是交易者认为这些复杂程序还是值得的——银行家无论如何也得把金融工具卖出去。
　　场外交易衍生物在80年代中期开始起飞，同期交易所同类金融工具也有一致表现。交易所交易的增长使欧洲和日本在金融期货市场上赶上了美国，但场外交易仍然是世界上创新工具的主流。在1986年，利率掉期为4000亿美元，外汇掉期为1000亿美元；1990年末数字为2.3万亿美元和5780亿美元，而且又增加了5610亿美元上限、下限、利率项圈和掉期期权；1997年利率掉期的概念本金为22.1万亿美元，外汇掉期的概念本金为1.5万亿美元（国际清算银行，1998年）。
　　外汇掉期最大的用户是非金融公司——控制着世界贸易的跨国公司，它们靠借各种货币做跨国业务。但金融机构对外汇掉期的使用也在稳步增加，在概念本金中占40%，稍高于非金融公司，政府占1/3利率期市场以金融机构为主；利息券是基本交易对象；公司只占23%，政府占6%美国占掉期市场的比例很小一一只有不到1/3的利率掉期和1/4的外汇掉期——美元的比例一直在下降，利率掉期从1987年79%降至1997年的30%，日元及欧洲货币急剧上升，虽然欧洲大陆国家统一使用欧元会改变一切，这无疑是欧洲及亚洲的经济一体化起了作用。

　　整体意义


　　在分析之后，问题在于意义是什么？这些只是时髦摆设吗？它们是无关紧要的？还是至关重要的？一个回答可能是衍生物市场是商品形式上升到最高抽象层次的产物。商品是以出售井换取货币为目的，商品在变为货币之后，金融市场的发展使货币能带来利润；而衍生物是由很大动力创造出的新产品；新生工具的利润总是最高的，但利润会随着竞争者仿效而迅速下降。
　　但这些解释过于粗糙。在彬彬有礼的讨论中衍生物常常为有关农场主和企业主的比喻所合法化。农民卖小麦期货以锁定收获价格，企业主买期货以防原料价格上涨。在这两个例子中，潜在收益——原料价格下降，小麦价格上升——被提前放弃，以防止潜在损失。这就是期货市场的保险理论。还有一个流动性理论——农民的卖出推动了现金流动，因为今天实实在在的钱总比明天的赚钱希望要好很多。
　　这个模型也适用于投机者。以价格变动做赌博——价格的升降，越大越好——投机人士对市场是有好处的。因为他们能站在交易的对立面，可以把深度和流动性带给市场。衍生物市场提供了把风险从保值者转给投机人的社会作用，这也使二者都高兴。
　　农村特征也使该模型具有吸引力，但实际情况有所不同。第一，农产品期货并不代表实际交易的总体。金融期货（股票、债券和外汇）70%；能源产品占12%；金属4%；而农产品只占15%。国债的惟一来源是美国政府，但是它不出现在期货市场上；期货市场的主要交易者是大的金融机构。它们利用期货市场投机牟取暴利，在代客买卖或自行买卖所持有的工具时做套利，而农民和企业主对国债市场是陌生的。
　　即使在农产品市场上他们也不适应。1977年的调查（施勒，1993年，p01）发现：只有6%的农民买卖过期货；最多也不超过13%。但做交易的农民主要都是为了投机而不是传统的保值：2/3的人买卖的东西是他们根本没有种过的；3/4是买合约而不是卖（也许农民投机于自己的农作物时最有利；他们有市场的“内部”信息，而这是芝加哥的交易商和达拉斯的律师所不知道的）。在1977年的调查中，约1/5小麦卖出是以期货为基础的——尽管这些预售是在价格上扬之后出现，这意味着农民锁定的是“高”价位真正的保值者是不会根据市场短期的状况去改变策略的。
　　公平地说，期货市场是由商业集控制，而不是别的谷物的买主在期货市场上大量购买，券商与石油加工商也是这样。按照史蒂夫·布莱斯（个人交谈）和米那波里斯的期货通讯《牛市纵横》，商业集团占主要商品和金融期货市场公开约的60%~70%，小投机者占20%-30%，大投机点10%[18]。无论是何种商业集团、农场还是券商，都会像他人一样去投机。
　　由于要避免使利率与外汇市场的多变影响其实际业务，跨国公司小心地运用衍生物来降低风险。非金融公司较多使用衍生物；在1993年，2/3的美国的大公司经常使用。按行业通讯《掉期监测》（汉塞尔，1994年）福特的概念资产为450亿美元、通用电气为270亿、通用汽车为250亿，IBM为180亿。
　　非金融公司是“选择性”对冲者，意思是当他们认为胜券在握时是不对冲的。有关公司财务的通讯《金融与财政》（1993年），曾询问其读者：“你们做交易是否为了利润？如果是，为什么不坦率承认呢？在1992年的调查中，《金融与财政》发现，10%的跨国公司认为自己的财务部门是为了追求利润；而财务部门自称他们是为了化解风险。只有13%的公司要求进行经常性的全额对冲；如果不对冲，公司就被认为是在冒风险。“通讯”举了一个美国跨国公司的例子，该公司借入西班牙比索以资助德国分公司——尽管比索利率高于马克利率——因为公司坚信比索会贬值。由于怕股东和监控者不高兴公司不愿意承认在投机于国债。
　　如果对冲可以解释衍生物市场，那它还是好事物吗？巴里斯卡特尔（1992年）的期权理论综述说明，主流金融学家关于期权是否有意义的问题意见不一。从数学模型角度看，期权是均衡的还是不均衡的？它能起作用，还是根本没用？答案很多，但没有一种具有广泛说服力。斯卡特尔说：“世界上期权的交易量很大，证明了它与众不同”确实如此，可是究竟有什么不同呢？[19]
　　对社会来讲，可能对冲比不对冲更糟糕。大卫·纽柏瑞（1992年）举例说：比较两种种水稻的方案：第一种很安全，另外一种高产出商利润，但风险大。如果没有期货市场，农民不大可能种风险高的水稻（例如，在某些气候条件下易患病的高产种系）；但是有了期货市场，使他们能预先把部分水稻卖给投机者，农民就可能种风险高的水稻了。这就会使产量和现期价格更加动荡。在这种情况下，对冲反而促进了不稳定性。
　　即使市场的确中和了价格风险，这也只能起部分作用纽柏瑞写到，“如果价格稳定，但数量不稳定，与价格随数量自由变化相比，收入的波动可能更大”。奇怪的是，纽柏瑞和斯卡特尔不能提供有利干衍生物的证据但在过去20年里，它却增长很快。
　　记者不存在道歉的问题。在1994年衍生物风行时，纽约联储的威廉麦克唐纳曾在《纽约时报》（汉塞尔，1994年）上指出，它能起到再保险的作用。他警告说，那些“衍生物恐惧者影响了市场的正常运作影响了一些好事物，麦克唐纳说：二战后美国的经济增长脆弱，投资远低于黄金时代而衍生物的存在大大提高了投资水平，并使得更高的经济增长成为可能。
　　如《时代》周刊所述，衍生物如果使用正确还是好的，但滥用就很危险哈佛金融教授安德烈彼罗德对索尔·汉塞尔说：“如果不经过特殊训练，你是绝对不会让普通的飞行员去驾驶F一15战斗机的。”汉塞尔借用彼罗德的比喻说：“一旦公司学会使用这种先进的工具来保卫自己，很自然地他们会为了利润而去冒新的风险。”那么这里谁是敌人呢？有没有间接损失呢？除了思忖这种比喻之外，《时代》征询了被报界称为“衍生物巨头”的化学银行总裁沃尔特·施普勒的意见，他说：立法者基本确信大部分的市场运作是负责的。
　　“负责的”使用者希望衍生物能使其免受波动的影响，尤其是在利率和外汇市场上。这是想靠个人的、以市场为基础的努力来解决经济的不确定性这一根本社会问题。跨国公司用多种货币经营业务，债务也以多种货币形式存在。多变的外汇与债务市场使得金融预测不可能准确，但是如果公司用衍生物适当进行对冲，从理论上讲，他们能避免此类风险[20]。
　　个体化的方法对风险管理的讽刺是，他们在降低个人风险的同时提高了系统风险，至少对精明而且幸运的老手是这样。当市场在疯狂的时候，自人为能对冲的人也没有得到保护；他们的假定条件全都化为乌有多头与空头利率之间、各种货币的汇率之间正常的价格关系都崩溃了；供求之间的巨大不平衡导致了买卖价格之间的巨大差异流动性可能消失（一个市场里的人突然全部变为卖者而没有买者）。价格差异和市场倾是计算机模型无法预知的。由于很多衍生物不在公开市场上交易，因而没有通用的方法来定价，主要靠猜测。（衍生物也常按模型来定价一但主要是按个人的计算机模型所认为合理的价格，而不是按公开交易达成的价格）在市场出问题时，比如1994年，即使那些谨慎的对冲者也全面亏损，选择性对冲者的亏损更大。1994年的损失使往后的衍生物柜台交易增长减缓。这是一次喘息还是真正的停滞，至今仍是一个公开的问题。历史地看，新的期货合约总是先缓慢发展，然后迅速增长，然后保持稳定；也许衍生物柜台交易到达了这种“S”形曲线的顶峰。
　　衍生物提了系统风险，使中央银行的潜在损失很大，也使交易者产生收益的幻觉，利润实际上被衍生物的创造者获得了。但衍生物在提高波动性方面确实是无率的。1980年前后，股市的波动性并没有显著差异。债券的波动在1980年之后要比之前小得多[21]。1990~1995年初的股市波动要比40年代之后任何5年内的波动都要小。利率波动要大一些，但只有50年代平均值的一半。当然，汇率是一个例外，因为汇率由固定变为浮动，于是其衍生物的繁荣是对基础的一个反应而不是造成更大波动的原因。

外汇


　　外汇交易是最大的而且也许是最古老的市场过去，买卖外汇只是一个中间环节，先卖出美国国库券，然后再购买日本松下公司的股票，或者跨国公司从德国提出利润后汇到伦敦总部。现在，对冲基金退休基金以及其他机构投资者日益把外汇交易看成一种与股票和债券根本不同的资产类型（国际清算银行，1993年，p.7）。这意味着对货币本身进行交易，而不是对实际资产的货币索取权进行交易，对职业投机者来讲，这是最时的策略。
　　外汇交易很古老——历经铸币和纸币，而且体现了金融的发展。马塞罗·塞科（1992年a）写到，亚里士多德派[22]，基督派及伊斯兰教派对高利贷实行的戒律促进了外汇交易，交易者通过特定的报价与手续能秘密地获得利息。这意味着从一开始外汇市场就只是部分地归因于实际商品的过境贸易，而金融上的考虑始终是占中心地位。
　　随着罗马帝国的瓦解，货币种类剧增，这为货币汇兑带来了赢利机会。意大利人从事这种新的交易有得天独厚的位置——因为意大利是前帝国的中心，也是教会门客的聚居地，他们深知如何避开对高利贷的限制。随教会限制的松动，欧洲经济活动的中心向北部和西部移动意大利对外汇交易的统治逐渐衰落：接着比利时和荷兰承接了交易，最后还是传到了伦敦，保持至今，当然也有一些交易跑到了别处。
　　在传说中，旧时代是货币稳定的时代，黄金是各货币形式的统一标准。实际上，国家控制货币的企图——声明货币的购买力要比其金属的内在价值要大——是早有的，也是不可抗拒的。国家离外汇市场越远，就越发不可抗拒。国际金本位制度的胜利是文明开化以及英国工业与金融力量融合的结果。18世纪和19世纪的政治经济学提供了理论而资本主义金融提供了实践的动力。
　　随着艾萨克·牛顿爵士成为财政部门主管，英国在18世纪初将英镑的价值定为123.274克黄金。在1797年，于拿破仑战争在财政方面的需要，这一标准停止执行。当和平来临的时候贷款者呼吁恢复黄金标准，但受到企业家和地主的反对。在1818年，政府面临资金困难，被迫回到从前的标准。随之而来的英镑贬值缩小了国内市场，迫使英国企业寻找海外出口市场。传统的金本位并不像金属打磨商所说的“稳定且通行”。疯狂的繁荣与疯狂的崩溃总是轮流交替。虽然英格兰银行是世界黄金市场的中心，但白银却在别的地方盛行，特别是法国，它向紧张时期的英国提供后备的流动性。
　　接下来是美国，它也经常影响黄金的全盛时期常常不谨慎的美国信用体系为国家的非凡增长筹集资金，但是系统的无序世同样导致了恐慌和狂热[23]。英格兰银行总是被作为美国的最后贷款人，美国当时还没有中央银行也根本没有金融管制意识（塞科，1992年）如果国际货币基金组织之前的组织强迫美国按照现代正统的原则行事的话美国乃至世界将会处于一个更坏的境地至少——在货币方面如此。
　　美国在内战时放弃了金本位——战争似乎是对正统金融系统的打击，直到1879年才恢复，而其他国家仍然沿袭金本位。这是金本位的高级时代，但也只持续到1914年，又被战争打破——曾有人认为这一时代一直延续到二次大战之前，各总是交地把货币与黄金挂钩，因此很难衡量各国货币之间的比价。这一体系在30年代崩溃，直到二战结束后在布雷顿森林建立了固定汇率制度后才出现了稳定的全球货币秩序。与传统的各国以黄金定价本国货币的金本位不同，布雷顿森林体系以美元为中心美元再以黄金定价。各国可以在中央银行持有美元作储备，用来进行国际贸易及金融的结算，美元可兑换成一定数量的黄金。据说当时的美元和黄金一样值钱。
　　布雷顿森林体系的设计者担心浮动汇率制度不稳定，会通过不确定性和市场过度反应而影响贸易。凯恩斯希望能有一个比美国的金融系统更富弹性的系统；具有讽刺意义的是，尽管美元作为中央储备货币意味着世界储备根本上是受美国货币政策影响的，但美国却毫无控制地大量提供美元。从战后至今，美国都是世界需求的最终源泉，马歇尔计划、全球军事扩张、新兴跨国公司在全球的投资、越来越多的进口——所有这些都使美元遍布全世界。大量的美钞，加上美国国内的通货膨胀使得美元不再像以前那样的值钱了——黄金价格被人为降低了——如果按过去的价格用美元兑换黄金真是极好的交易，没有人比戴高乐更高兴地指出这一点。20世纪60年代后期开始出现紧张局面；从美国流向伦敦的黄金在美国入侵越南（1968年3月）的一周内是如此之多，以致于英格兰银行称重室的地板都被压了（欧·克莱格曼，1993年，p.19）。在1969年德国马克开始自由浮动并且升值，1971年与美元脱离。法国用美元兑换黄金，谣传说英国跟着也这么做了。在1971年8月，尼克松关闭了财政部的黄金兑换窗口，结束了低价出售黄金。在恢复系统的努力失败后，1973年各国货币一个个地开始自由浮动。现在，美元和马克的比价是由广大市场上的交易来确定的。
　　政府不能任意确定本国货币的价值，但也不是一点都无能为力。影响主要货币的政策还是很成功的，在1985年主要大国同意让美元缓慢贬值之后（所谓“广场会议”，以会议所在的纽约广场饭店名），中央银行的干预不再被认为是无效和昂贵的了。从1986年第四季度到1996年第一季度，美国政府为于预外汇市场而动用了100亿美元主要用来支持贬值的美元（大量买入）[24]。利润在财政部和联储之间平分，用以增加财政部的外汇平准基金——相当于280亿美元的马克、日元和墨西哥比索联储持有相当于210亿美元（相同货币）的外汇储备（费希尔，1996年）[25]。
　　中央银行并不能改变驱动货币价值的内在要素——如生产率通货膨胀率和政治稳定度——但是它能影响调整的速度和力度。这些要素是值得一提的。外汇交易每天都是波动的，经济危机因外汇交易的混乱而引发也就不足为奇了。虽然全球贸易在扩大，但是世界依然是以各国经济和各国货币为基础的。外汇市场是国内价格体系与世界市场的结合部。这些国家同外部世界之间的关系问题经常以货币危机的形式表现出来。两个近期的例子是1992年欧洲货币危机和1994年墨西哥比索危机。在这两个例子中，一个可归咎于投机者的骚乱；一个可以部分归咎于促进经济一体化的政治力量超越了这些要素。意大利和英国等较弱的经济被直接放在德国面前去竞争，好像是墨西哥被放在美国面前去竞争一样。在两个例子中危机爆发之前弱小者的相对生产率都支持不了现行的汇率水平。危机是必然会发生的，而且的确也发生了震动力相当大的危机。
　　但是，每日的货币交易照样获利，这与真实世界里的种种因素无关货币交易有多种形式。最正规的是即期和远期市场，由世界主要商业银行占主导。即期合约允许客户买一定量外汇——价值百万美元的马克——按当前市场价格即刻成交（“即刻”一般指2个交易日）全部金额的货币真正换手。从概念上讲，远期合约非常简单——它是一种延迟了的即期交易，买者今天确定了一个在1个月或3个月后交易的价格。实际上，这种向前的交易总会受到掉期的侵蚀，双方同意在一个日期按一定汇率交易两种货币，然后改变合约，确定另一个不同的汇率以及另个未来的日期期货合约的价格——远期与即期价格的差额——主要由两种货币的利率决定，再根据市场对货币近期走势的预期作相应调整主要外汇业务里也有期货和期权，当然也有时髦的衍生物。
　　国际清算银行的一个调查（1996年）表明在1995年很平常的4月的平均一天有1.2万亿美元外汇易手，比1992年8800亿美元增了45%——但比1986~1989年的翻番还是少得多[26]。1.2万亿是多少呢？它累计一周就等于美国的年国民生产总值（GNP）累计1个月就等于全球总产值。交易量在1992年之后迅速上升；连接主要美元业务银行的银行间清算系统（CHPS）的每日交易金额在调查之后的3年中增长了大约2000亿美元（格兰特，1998年）——数字相当大，但增长率低于80年代和90年代早期的增长率。
　　英国（主要是伦敦）是最大的外汇市场，占交易额的30%美国（主要是纽约）第二，占16%；日本（主要是东京第三占10%。最大的三个中心全世界外汇交易的56%，德国只占5%，比新加坡、瑞士和香港地区的比例都小。伦敦占主要地位是基于两个令人瞩目的事实：在伦敦交易的美元比在纽约的多，马克比法兰克福多。
　　按国际清算银行的调查，44%的交易额发生在即期市场，9%是远期市场（以实际交易为主），48%是掉期市场（另外，每日还有150亿美元外汇期货和期权进行交易）。每日交易大约有64%是外汇交易商之间进行的，另外20%是其他金融机构，只有16%涉及实际的“顾客”。
　　1995年的调查表明，大约83%的交易涉及美元。虽然这比3年前的90%有所下降，但是美元仍是目前的主要交易货币。即使是最自由的外汇市场也需要有一个固定的参照，这种支配地位是“搭车”交易的结果——用美元作中介一些想用马克买里拉的人，不用急着找到卖马克而要里拉的人，而是先把马克换成美元，再用美元换里拉。美元还是世界主要的储备货币，按国际货币基金组织的统计，1996年59%的世界外汇储备是美元，比1990年的50%有所上升。随着欧盟转向单一货币，欧元在世界储备中的份额将会扩大，从而成为美元作为世界储备和中介货币的竞争对手。美元要是失去储备货币及外汇交易中介货币的地位就会削弱对美元的需求，降低其价格而抬高美国利率，最终可能影响到美国按本国货币借债的帝国特权。
　　虽然多愁善感的人仍不忘野蛮的遗风，但黄金市场确实是一个很小的市场。它还仍算是一种货币，比原油和初级产品更值得讨论。黄金交也是常见的形式——从金块的即期和远期交易（只交易栈单和仓库凭证面实际交货）到期货和期权交易。在1989年，世界黄金的期货和期权交易等于新产黄金的21倍，大约是现存黄金总量的38%这个交易再加上其他市场的交易，远超过所有采出来的黄金统计占80%，人们很少浪费黄金）。除了这个蓬勃的交易外，世界黄金总量并不很大按每盎司400美元计，世界黄金供应为1.5万美元一一只有美国股票价值的1/4，比美国国少一半，比美国M2货币供应少一半[27]。
　　但并非世界的全部黄金都用来交易。主要持有人是中央银行，占世界总储备的27%。它们经常卖出一部分，但还不是主要的交易商。其他持有者还有国际货币基金，占6%，这样共有1/3的黄金在政府机构手中黄金交易者占将近1/3（31%），工业用途占12只剩下不到1/4（24%）的世界黄金量——不到4000亿美元，差不多等于美国的货币供应量——为“私人所有”，是有可能交易的。伦敦每年的金块交易全都是这种交易，每克黄金都能使用多次，只要每个人都不要求实际交货市场就可能延续下去。
　　黄金市场虽然规模较小，但它对金融交易者有一种心理支配作用、金价上升意味着通货膨胀和政治问题，金价下跌则意味着通货膨胀降低和政治稳定。华尔街右翼常发出回到金本位的呼供给学派的祖德·万内斯基和拉里库德路，甚至还有联储主席艾伦格林斯潘在制定货币政策时都密切关注它。兰德派的格林斯潘曾为通讯《客观主义者写了一篇文章（格林斯潘，1966年）说：黄金是削减通货膨胀的最终武器，它使一个“拥有财富的人”能“保卫”自己免遭统计人员的阴谋；而统计人员会“没收社会中高收益者的财富来支持很多福利计划"。[28]
　　按凯恩斯（《著作集》Ⅵ，p.259）的话说，黄金依然是“保守主义工具的一部分”，而且它的含义还不止一个。如果参加一个黄金会议，你可能被狂热的极右分子围绕，他们喜欢黄金的朴素，也赞叹黄金不是个别国家的货币形式。19世纪的民粹意识形态狂热地反对黄金，后来发生了惊人的逆转，很多今天的右翼民粹主义者开始非常亲近黄金，这似乎是对华盛顿和华尔街寄生统治的解毒剂。对右翼人士的文化奖赏是南非在黄金工业中的巨大力量，以及南非人在他们会议中的出现；许多人（当然不是全部）是种族隔离政策的支持者。具有讽刺意义的是，许多右翼南非人在探寻北部货币混乱的根源，这将导致对黄金的大量需求，允许国家扮演一个“生意兴隆的葬礼殡仪人”的角色。尽管南非的矿已开采很久了，六大南非公司在1993年控制了世界黄金产量的1/4，巨大的盎格舟-美利坚联合公司一家就控制了18%。以上加拿大8%，美国7%，分别居第二和第三位（特根，1994年）。
　　黄金的实际表现是对狂热者的一致挫败。金属主要的魅力在于它能永远保持其购买力，即使通货膨胀上升，银行体系崩溃，黄金也不会像纸凭证那样烟消云散。但是同国家支持的信用货币相比，其缺点也有很多、黄金不付利息，笨重需要检验成色，必须储藏在越来越非物质化的当今世界，它是有分量和有形态的。只能反映总体价格水平的东西一般是没有意义的，尽管狂热者一直在想像一些灾难一一恶性通货膨胀、国家崩溃和自然灾害——能让他们所喜欢的黄金回到生活当中
　　对金属主义者来说，没有比70年代更好的日子了。黄金最早是在1968年开始自由交易，它立刻就从传统的1934年确定的每盎可35美元上涨，当时罗斯福政府禁止私人拥有货币黄金。金价慢慢升，10年后达到40美元。美国停止自由兑换后，黄金开始了强劲的牛市。在受石油打击的1974年，金价到达第一个高峰，略低于200美元；价格随萧条逐渐回落，至1976年又伴随世界经济而回升。在1980年1月升至850元此后沃尔克的压制起了作用，金价暴跌，至1985年不足300美元。在185年之后，10年内没有大的变化—从长期来讲并不奇怪这给了黄金作为保值工具的名声。除了特殊的波动之外，平均金价在1998年初的294美元与1934年的409美元（按1998年不变美元计算）相差无几（见图1-2）从长期角度来看，70年代纠正了黄金购买力的下降，在前40年间，价格由法律固定。从此，黄金随平均价格水平——上升当然，偶发的战争、革命、恶性通胀和金融恐慌例外。


创新综述


　　这个一般性评述似乎很快就会过时，为华尔街和其他地方的机智头脑不断地在发明新的工具。如果赋予社会传统以人格的话，可以说金钱资本渴望着令人激动的形式。原因之一是，最高利润的工具通常是最新的大的收获会跑到新花招的发明者那里，但是随着别人的效仿而收益逐渐下降。这不会是惟一原因。很显然，对“管理风险”的新工具有一种需求（虽然还不太清楚），这种工具能激起他人对钱的野心。
　　约翰·D·芬内特总结了自60年代以来的金融创新，列出了10种刺激因素。它包括减少风险和转换风险、减少代理成本和发行成本避税技巧、避开法令规定、利率及汇率水平的变化使金融理论有所发展的学术及其他研究、财务技巧及技术进步（见下页所示）。
　　观察金融创新时，必须注意，几乎任何一件事情都能被吸入货币的循环之中。查尔斯·里加特在结束其家族在伦敦172年的艺术经纪人生涯时说：“我开始从事艺术时，注重的是能找到一幅好的画，现在我注重的是要有一流的金融头脑。我进入的是艺术贸易，而离开的却是金融服务（《艺术通讯》，1992年）。
　　艺术是资本能使任何事情都资本化的一个例子。世界银行是这方面的主导，把灾害也资本化了。《世界银行新闻》195年4月13日的头条写道：“银行为俄罗斯原油泄露准备了紧急资金”。一些设备必须在雪化前做好来装泄漏的油，而世界银行已准备为此提供资金美国人认为，世界银行白花了纳税人的钱，但实际上世界银行把俄国的经济灾难变为了9900万美元由银行及债权人所持有的债券，要由出口来偿还。对世界银行来讲，这只是一天的工作。它经常通过贷款—在那些有很多冒烟电厂的国家里“资助”温室气体削减计划。它在一些国家中提供“女性发展”贷款，那里，性关系无论好坏，都被银行所倡导的自由化翻了个底朝天它提供新贷款以重构旧贷款。作为一个公共机构，世界银行很具创新性，也很盈利。在1995年，它自己赚了13.5亿关元，为股东赚了6.4亿；在账上还有155亿保留资产，它是由穷国的债务累积而成的（世界银行，1996年）。
　　让我们回到日常的金融工具。几乎100种只不过是几种基本形式的混合体—由周定利率变为浮动利率或者相反期限转换（变长期为短期或者相反）；工具价格逆其他价格而动（反向浮动利率高交的少，利率低交的多）；创造双重债券（债券一股票担保，债券另一种货币债券股票期货）；钻税收和财会规则的空子；分解收入连环债券，分为利息和本金次级债券，然后再按风险高低划分）；收入流的掉期（利率掉期）把资金和债务合成整体来抵御个体风险（共同基金、证券化）起到杠杆作用的安排（期权、期货、付款证券）和控制波动（期权、期货、掉期）在这些基本元素的基础上，就可创造出无穷的产物。

金融创新

可变利率可转换债券●可变利率优先股●可变利率抵押●储蓄通用凭单●美式信托●养老金券●竞价利率资本债券●竞价利率债券/次级债券●竞价利率优先股●牛市熊市存单●循环浮息债券●担保商业票据●担保抵押债务/不动产抵押投资渠道●担保有限股●商业不动产券●实物债券●可转变优先股●可转兑优先股●可转换抵押/降价期权贷款●可转置次级债券●外汇掉期●深度贴现/债券延息次级债券●直接公售证券●红利再投资计划●美元BLIS●双重汇率债券●雇员持股计划（ESOP）●欧洲外汇券●欧洲债券/欧洲业票据●可换竞价利率优先股●可兑换上市优先股●可兑换可变利率债券●外汇交易期权●可展期债券●金融期货●浮动/可变利率债券●浮动利率可展期债券●浮息利率敏感债券●浮息免税债券●外汇债券●外汇期货与期权●远期利率协议●黄金贷款●高息（垃圾）债券●累加利率债券●指数化外汇期权债券/主导汇率联系证券●指数化浮息优先股●指数化变值次级债券●利率循环●利率期货●利率重置债券●利掉掉期●信用证/保证债券支持●委托可转换/股权合约债券●有限合伙●中期债券●货币市场质债券●抵押债券●抵押通用证券●可付存单非择购长期债券●期货合约期权●联合普通股●股权债券●缴款级债券●无限期债券●低价择售债券●择售/可变偿付债券●择售普通股●择售可转换债券●择售可展期债券●不动产抵押债券●实际收益证券●收益抵押证券●上市优先股●上市重置债券●连续息券●上市注册过程●单点可调息股票●标准普尔指数债券●市场利率竞价优先股●累加择售债券●股票指数期货与期权●连环抵押证券●美财政部连环证券●复合可转换债●指令期货●非捆绑股票●通用商业票据●可变债券/利率更新债券●可变累积优先股●可变存续期券情券承购●收益曲线/最大利率债券息可转换质

（资料来源：芬内特1992年）


　　或者说，“并没有发展出新的一般性的工具”自80年代中期的金融创新所采取的是对现有工具进行新的组合来支持复杂繁琐的投资策略。同时，一些“基于常规工具的改进型”投资工具也发展出来以尽可能同组合结构与理论投资模型相匹配（国际清算银行，1993年，p.86）纯粹金融理论与现实越吻合，人们的生活就越好。
　　在知识分子中，把“金融工程师”作为里根、布什时代的发明是很时髦。但是“金融工程师”是安德烈梅耶的常用词他是拉扎德弗里尔斯在50~70年代的导师，是自由知识分子喜爱的投资银行家费利克斯·罗哈廷的专职教父。梅耶用这个词，是指创造“一个结构，从交易中用最小的风险拧出最多的东西来”。罗哈廷追随梅耶的技巧创造出这种风险偿还结构作为自己的新时代，他曾说过，“安德烈（梅耶）剥削人简直就像剥香蕉似的”（赖克，1983年，p.19）。
　　但是，金融创新不仅是银行家的幻想，力量与风险的问题始终贯穿其中。浮动利率工具，把利率上升的风险从借方转给贷方浮动利率债券保护持有人不受管理层葬和高风险动作的影响，比如对新债券出言不逊。松散的发行管理像登记货架上的货物，得公司能把有希望的东西记录在案，而不是只记录特定的股票和债券，同时也允许公司在市场看好的时候把证券卖出去。
　　约瑟夫·熊彼特（1939年，第2卷，p.61）在金融创新被视作祸害的那个10年中写道：“金融创新是一种资本的进化在金融上现的最显著的特征，来‘激活’全部证券使得对未来的承诺经得起考验，这些承诺受一种资金支持，尤其是短期资金，甚至是隔夜的。这不是单纯的技巧，这是资本主义过程的核心部分。”
　　激活，激活——这就是摩西和先知！



[1] 不仅在经济学界，美国人对金钱避而不谈，在文学界美国人更是如此。这的确是令人吃惊的。毕竟美国的文化和制度都是建立在一种对金钱的执着追求之上。卢汀（1995年）的一次关于美国性问题的一次直接调查中发现，手淫和家庭收入是两大关心的主题。可以说，美国文化充满性和金钱，然而这两者又是充满了矛盾。

[2] 有些人认为，纽约证券交易所在自我传方面总是显得含糊其辞。它的年刊《事实手册》写：“是纽约股市筹资金并实现资的分配，而这一切正是国经济发展的动力和标志。纽约股市“励了储蓄和投资……帮助公众为了明天而储蓄……鼓励创新，开发新产品新服务、新思想创就业机会。尽管纽约股市的确作出了这些贡献但证券交易所是如何实现这些行为，似平要留给者自己去想像了。

[3] 很具有调刺意义的是，美国首任证券交易委员会主席是乔·肯尼迪，此人在20年代的两次违法活动（一次是非法制造私酒、另一次是操纵股市）中大发了一笔横财，由他出任主席使那些有非法企图的不法分子望而却步。

[4] 墨西哥1994-1995年的危机只能说是受了暂时性挫折，而绝不能称为历史性的大退步

[5] 要控制一个公司，没有必要持有该公司100%的股份，理论上说只要持有50%再加一股就能控制此公司。实际上，如果大部分股份被多数很分散的小股东持有，即便一个人持有10%的股份，他就可以完成此项职能——控制该公司。

[6] 聪明资金/蠢笨资金的区别，在华尔街专业人之中很流行他们总是认为自己属于聪明人之列，而金融专业的学生却认为很难区分。总体说来聪明资金包括专家和交易以及杰出的资金经理；资金则是公众中的短线投机者，具有讽刺意义的是，那意味经纪公司中的分析和交易商以他的顾客的行为作为参照而反向操作。很难将大户资金经理按聪明一蠢笨的标准进行衡量。可原谅的是他们就是市场，他们主宰日常的交易；不可原谅的是他们故弄玄虚，卖弄金融和分析力量，结果却业平。“聪明/蠢笨”的划分方法与交易者头脑中的“我们/他们”观点是一致的。交易者认为“他们”控制着市场，但“他们”究竟是谁却不得而知。一个期权交易员对我说的话大可以揭示出“他们”是谁，他对熊市的定义是“当钱回到它的合法所有者（就洛克菲勒）手中的时候”。

[7] 这些是1987年日元在外贸中的比重；1990年在储备中的比重均取自古薇斯汀，1992年b，p.8要想得到更多关于日元的数据，请参阅麦背兹和斯塔克伯利，1992年

[8] 这些依次是联邦全国抵押贷款协会、联邦住宅贷款抵押公司和学生贷款营销协会，请参见第2章

[9] 应该指出的是，这些是回购和反回购协议。回购协议是指出传某一资产的同时订立一议该协保证在将来某个时间，出售方必须以某一特定价格将其赌回，从本质上说回购协议是一种以某一特定资产作为抵押的抵押贷款（这种资产以国库券最为常见），反回购就是购交易的另一方。

[10] 根据关联储规定，银行必须将存款的一定比例作为法定准备金存入银行金库或中央银行。这一规定限制了银行对吸收到的存款的贷放比例准备金数量超过法定准备金的银行（一般是一些吸收存款多于发放贷的小银行）通常借钱给那些准备金不足的银行（一般是大银行因为这些银行总是碰到很多潜在的需求资金的客户，包括制造业金融业、房地产业的客户）。

[11] 实际这一缺口通常小一些，因为毕竟地方政府发行的预券的安全性比联邦政府发行的券要小。在1995年，最好的地方政府券（即穆迪公司评为A券）平均利率为5.8%，而长期国债利率为6.93%。

[12] 但不全是如此，因为衍生工具只是传统工具的一种包装用大量的钱，却作出了错误的投资决策。当然你不可能将MBA与理论物理学那样的工具混合在一起来避免发生损失

[13] 任何认为由于远期的期权太深奥因而就不可能存在的人，显然是与有更高金融灵感的人不合群的。

[14] 华尔街对卖空者有一句话：“对于卖空者来说要么他把卖空的买回，要么他因类空而被投入监狱”。

[15] 以下内容解释了期货市场，而期权市场也是类似的。

[16] 早在股票期权被允许上市交易之前，股已经在纽约证券交易及其他交易所上市易了。就其实质来说是一种购买股票的期权，其期限以年来量而不是月，而且它是伴随着新的债券的发行，因而也增加了吸引力。

[17] 请注意公众机构是掉期的先驱。

[18] 布莱斯的数据是基于1993年9月28日国商品期委员会在《交易者义》一文的报道

[19] 一个对675个共同基金的研究发现，无论是对于使用创新工具，还是不使用创新工具的基金，其画报率在统计上和经济上都没有著的差异。

[20] 大通银行的一名高级风险经理是切尔诺贝利队的设计者。他是一名数学家和物理学家，名叫韦克塔·马柯夫，他为大通银行经36种货币、债券、贷款、股票及其他衍生工具。他说，他的经历使他成为一名厌恶风险的人。

[21] 不确定性用每年变动的标准方差来衡量。1980年与新旧时代交替的年份一样很具有历史意义，比如：1977年利率衍生工具开始交易，1981年股票衍生工开始交易。而里根政府内的经济结构改革也在这一年

[22] 亚里士多认为只有生物才能繁殖，既然货币不是生物因而货币本性是不能繁衍增值的：任何要使货币增值的企图都是有背于自然本源的犯罪行为。

[23] 美国经济在19世纪后期有近一半时间在复苏和条中过，二战后，复苏和萧条只占1/5的时间。

[24] 美联储绝不会让这些信息手可得。给新闻办公室打电话询通过外汇干预，预府是赚了还是亏了，得到的回答却是：美联储绝不会为了赚钱而进行干预，此外别无他言。我的研究助手乔希·马逊在纽约联储围书馆查到了1986年以来的数据，但要想得到更早的数据几乎是不可能的。

[25] 美元政策是美联储惟一在政府尤其是财政部的指导下制定的，对于国内的货币政策，美联储基本可以作主。在1995年拯救西哥时克林政府使用了外汇平准基金当时会禁止使用通常的资金来源。

[26] 这些数据都进行了调整，以减少各种形式的重复计算比如同一笔贸易可能被交易的双方同时计算），调整前的总报告值为1.4万亿美元。

[27] 这些都是美国1994年底的数据。政府对黄金储备估价时通常低估的。美联储对黄金的估价是42.2美元一盎司。

[28] 尽格林斯潘偏好接近于零的通货膨胀，他不再露骨地表白自己的观点。在给兰德的的一篇文章中，他贬低了政府大量借债的举措，但如今位居联储主席的他深知维持国债稳定有序的责任重大。另一点具有讽意味的是，格林斯潘——他没有否定兰，并参加了其葬礼——解救了在1989-1993年间的美国金融体系。兰德文集中有格林斯潘1966年的文章共中包括他对反托拉斯及消费保护法的攻击。


上一篇　回目录　下一篇